文/Eastland

2018年11月14日收盤后，騰訊控股（00700.HK）披露的2018年Q3財報顯示：季度營收805.95億，同比增長24%；凈利潤233.33億，同比增長30%，超過市場預期。

　　騰訊于10月初宣告完成新的一輪架構調整，Q3財報是舊架構下的最后一期。

　　在此承上啟下的時點，在經歷“驚心動魄”的下跌之后，騰訊的這份財報讓投資者可以松口氣。架構調整的效果至少要等到2018年Q4財報發布，才能初步窺見。

　　架構調整的迫切性

　　2016年騰訊營收同比增速達48%，比2015年高18%個百分點，2017年更高達56%。正如老子所言“飄風不終朝，驟雨不終日”，天地尚不能久，況騰訊乎？

　　外部環境的變化使騰訊營收增速的回落顯得突兀。2018年前三季營收2280億，同比增長33%。

　　嗅到氣息的資本高位套現，對游戲管制、貿易摩擦、人民幣匯率、甚至對香港聯系匯率制度的種種悲觀情緒嚇退新投資者，騰訊作為香港主板第一大盤股失去支撐。

　　8月下旬，騰訊跌到收于360港元一線，筆者認為不宜“抄底”。因為股價大跌的根源是營收增速下降，騰訊當時還沒有拿出解決辦法。

　　但騰訊之后幾個月的下跌，主要還是“大勢不好”，并非投資者格外看空騰訊。到11月13日收盤，騰訊較8月下旬又跌，跌幅為24%。同期阿里跌了17%、茅臺跌15%。可以說騰訊、阿里、茅臺分別是港股、中概股、A股的三顆“消息樹”。三樹齊倒令人心驚。

　　騰訊上輪調整是在2012年，料想新一輪調整已經醞釀了許久。外部環境險惡和股價大跌，加強了騰訊內外都加強了對調整必要性的共識。2005年進入騰訊即負責戰略的劉熾平，推動了這次戰略升級與組織重構。

　　既然該調整，那么早調勝于晚調、大調勝于微調。以組織變革的方式支撐戰略方向調整，對內明確方向，對外傳遞信心。

　　“三駕馬車”格局，告別“游戲公司”

　　騰訊從即時通訊起家，賺到第一桶金靠的是游戲。隨著廣告業務壯大，騰訊有了兩匹轅馬，即增值服務與網絡廣告。

　　待支付、云服務業務崛起，“其它”開始成為拉動營收增長的生力軍。2015年Q2，其它收入對營收增長的貢獻率突破20%，騰訊進入“三駕馬車”時代。從此騰訊已不是一家單純的游戲公司。

　　1）各項業務對營收增長的貢獻

　　2018年Q3，騰訊增值服務收入440.5億，占總營收的55%。而就在2017年Q1，增值服務收入占比高達71%。

　　增值服務失掉的份額，相當一部分被網絡廣告獲得。2018年Q3，騰訊網絡廣告收入達162.5億，占營收的20%。而2017年Q1，騰訊網絡廣告收入還只有69億，占營收的14%。

　　以往八個季度，騰訊增值服務、廣告、其它三塊收入對營收增長貢獻率的變化非常明顯。

　　增值服務連續七個季度是營收增長的第一動力，最近一個季度跌至第三，貢獻率僅為13%。網絡廣告的貢獻率穩步增長，從2017年Q3的14%到2018年Q3的34%。

　　最風光的是“其它”，2018年Q3對營收增長的貢獻達54%。其它營收主要包括與支付相關的收入、云服務收費等。總有一天，騰訊會單獨披露支付、云服務等項收入。

　　2）游戲業務的權重在降低

　　這里有必要重點觀察一下“萬人矚目”的游戲業務，它是“增值服務”的子集。2018年Q3，騰訊440.5增值服務收入中，游戲占285.1億，相當于總營收的32%。2017年Q1，游戲收入曾占到總營收的46%。

　　除網絡游戲，增值服務收入來自視頻、音樂、文學等內容的訂閱服務。但投資者最關心的還是游戲。在財報會后的電話會上，騰訊高管表示游戲審批問題，暫時不會造成太大影響。一是騰訊有“庫存”，二是騰訊可以為第三方游戲工作室運營已獲得許可的游戲。

　　2018年前三季度，騰訊增值服務收入1330億，占總營收的58.4%；網絡廣告收入410億，占總營收的18%；其它收入538億，占總營收的23.6%。

　　3）社交廣告占網絡廣告收入的七成

　　2017年之前，騰訊將網絡廣告收入分為“效果廣告”和“品牌展示廣告”兩部分，前者的主要載體是微信，后者的主要載體是移動媒體（如騰訊新聞、騰訊視頻）。從2017年開始，騰訊將廣告收入的分類方式改為“媒體廣告”和“社交及其它廣告”。微信的貢獻進一步凸顯。2018年Q3社交廣告收入111.6億元，占騰訊廣告收入的69%。

　　值得注意的是，2018年前三季度騰訊廣告收入相當于百度廣告收入的67.5%，而2017年前三季度為百度廣告收入的53.3%。從二分之一到三發之二，只用了一年。朋友圈、公眾號與小程序廣告變現貢獻突出。

　　廣告業務是騰訊保營收增速最容易抓住的“抓手”，此輪架構調整把媒體廣告與社交廣告（廣點通，微信廣告，QQ廣告等）統一到企業發展事業群由劉熾平掌管，提升了各在廣告業務的協同性。這部分營收的增長也被資本市場所關注。

　　動力轉換，裝上“雙引擎”

　　三駕馬車時代，騰訊其實只有一棵搖錢樹，那就是增值服務。

　　增值服務毛利潤率在60%左右。2018年Q3毛利潤達249億，是名符其實的搖錢樹，但毛利潤率跌到57%，或許反映了某種趨勢。

　　網絡廣告毛利潤率低于門戶網站，主要是被視頻業務拖累。

　　增值服務收入占營收的比例跌到55%，但對毛利潤的貢獻仍然高達70%。

過往四個季度（2017年Q4~2018年Q3），網絡游戲毛利潤達1029億！

　　從營收結構看仍然“三駕馬車”，但隨著架構的調整，騰訊將進入消費互聯網和產業互聯網“雙引擎”時代。

　　例如通過小程序生態、云服務幫助商家改善業績。劉熾平在電話會議上說：“騰訊在小程序方面有獨特的優勢和生態系統……我們對小程序無限期待。”

　　商家好比是登山者，過去的互聯網讓他通過便攜終端了解天氣、地形，服務免費或者只收一點點。未來的互聯網要幫助他獲得強健的體魄，收費自然也多些。

　　從To C到To B，離開舒適區

　　如果讓受訪者說出三個與騰訊相關的詞，微信、游戲必居其二。

　　微信好比一個大大的“畫舫”，給騰訊人希望和安全感。當年移動互聯網時代臨近，如果說騰訊“沒上船”，沒人敢聲稱“有船票”。

　　游戲則是畫舫上的“聚寶盆”，美食、美酒取之不盡。縱觀中外互聯網公司，沒有誰像騰訊這樣舒適。

　　最近馬化騰在一封公開信中說：2005年的事業部制，使騰訊由一家初創公司轉向規模化的生態協同，從單一的社交產品變成為一站式生活平臺；2012年升級為事業群制，推動了騰訊從PC互聯網向移動互聯網升級。第三次調整是又一次戰略升級，騰訊要由消費互聯網向產業互聯網主動進化。

　　消費互聯網是2C的，按用戶需求的最大公約數設計成本效能最優的產品，然后放之四海，騰訊是這方面的行家。

　　產業互聯網是2B的，要分別求出“360行”的最大公約數。對寡頭盤踞的行業，則要為每家企業定制。

　　騰訊不承認有“缺乏2B”基因這種事，認為“基因是可以進化的”。但不會否認的是，2B沒有2C舒適。#騰訊正在走出舒適區#