“趨勢為王”被視作投資界的公理。而這幾年來，伴隨數字化浪潮愈演愈烈，企業上云可說是表現最為明顯的趨勢之一，而在去年疫情催化下，這把火無疑燒得更旺了，同時還一并引爆了云計算板塊市場情緒，自去年初以來，港美SaaS板塊去一路青云直上。

　　在市場狂歡過后，這些“起飛”的SaaS企業含金量又有多高呢?顯然不容忽視。參考下云計算發跡更早的海外市場，或許可見一斑。根據海外巨頭的發展路徑，主流機構將SaaS廠商劃分為云原生和云轉型兩類。顧名思義，前者指創立初就定位為SaaS或從事SaaS業務的企業，例如Salesforce;后者則指傳統軟件廠商轉云這一類，比如像Adobe、Oracle、Microsoft等全球知名軟件廠商等。目前來看，國內顯然基本上都屬于此類。因此，在轉云大趨勢下，SaaS業務滲透深度無疑決定了這些SaaS廠商的成色。

　　而在國內開發者通信服務領域，極光(JG)應該算得上是一只純正的SAAS概念股。公司為順應產業化升級潮流，自2019年第三季度起戰略性退出精準營銷業務，并于去年底徹底剝離該分部，現已完成蛻變，并于今年首季財報中得以驗證。

　　與此同時，被視為“市場風向標”的13F報告也顯示出，今年一季度，多家知名海外資產管理公司，比如全球頂級對沖基金Marshall Wace、千禧資產管理公司(Millennium Management)、以及全球頂尖投行摩根斯坦利(Morgan Stanley)等等首次建倉以及加倉極光。這種種跡象顯示出，實現“質變”的極光正迎來自身的高光時刻。

(來源：納斯達克及Form 13F報告)

　　而在這一領域，也誕生了像Twilio這樣的大牛股。自2016年上市至今，Twilio實現了五年接近15倍的傳奇，目前總市值在650億美元以上(約合人民幣4225億元)。背后如此充滿想象力的市場，這也難怪機構投資者會趨之若鶩，而Twilio顯然也成為了國內該領域廠商紛紛追趕的對象。

(來源：GOOGLE財經)

　　而除了極光之外，我國云通信市場目前還有兩家在美上市的代表企業，分別是容聯云(RAAS.US)和聲網(API.US)。此前，我們曾在《極光、容聯云和聲網，誰將是中國的Twilio?》詳細闡述過三家的業務模式和特點，并通過綜合比較相關核心財務指標，發現極光實力突出。如今，其在完全轉型為SaaS型廠商之后，一些優勢也更為明顯，并在Q1財報中表露無疑。

　　1.成長性：極光領跑，容聯云居前

　　在完全退出精準營銷業務之后，今年一季度，極光的收入已完全來自于SaaS業務。如下圖可看出，不論是從收入還是從毛利增速來看，極光與容聯云明顯居前，極光更是處于領跑位置，成長性突出。毛利增長大于收入增長，意味著毛利率在提升;毛利增長小于收入增長，表明毛利率在降低。毛利率的高低和趨勢也反應出收入質量的高低。極光的毛利增長要明顯快于營收增長，這說明極光的商業模型擁有更強的經營杠桿效應。

(數據來源：公司財報;注：極光已剝離精準營銷業務)

　　按官方分類口徑，極光的SaaS業務進一步精簡為兩部分，分別是1)開發者服務，包含開發者訂閱服務和增值服務;2)行業應用，包括行業洞察(為互聯網企業和投資人這類特定需求的客戶實時行業洞察)、金融風控(幫助消費金融類金融機構客戶做風險評估)和商業地理(分析人流和畫像，幫地產、零售企業等客戶做出更明智的運營決策)。

　　目前，開發者服務是極光最核心的業務基石和增長引擎。數據顯示，2021年第一季度，開發者服務業務貢獻收入約5240萬元，同比大增近七成。其中，訂閱服務收入達3370萬元，同比增長35%。此外，增值服務收入約1880萬元，同比暴增近兩倍，這在通常為淡季的一季度，能有此表現實屬搶眼。

(極光SAAS業務收入圖;資料來源：極光官網)

(極光開發者服務收入圖;資料來源：極光官網)

　　2.毛利率水平領先，SaaS業務盈利能力平穩

　　極光不僅在成長性上高出一籌，一季度的盈利能力更是有顯著提升，已遠勝同業(如下圖)。2021年一季度，極光的毛利率達75.9%，較去年同期大幅提升了43.1個百分點，創歷史新高。相比之下，另外倆家卻呈下跌態勢。

(數據來源：公司財報)

　　而根據極光對其過往業務分拆情況來看，其SaaS業務毛利率處于較穩定狀態，整體處于70%以上，體現出該分部的產品競爭力。

(極光毛利率圖;資料來源：極光官網)

　　3.經營趨勢：極光虧損全面收窄，容聯云有所擴大，聲網盈轉虧

　　目前，國內企業SaaS服務市場整體仍處在快速擴張的較早期階段，因此普遍處在虧損或微利局面，比如CRM領域的標桿Salesforce就曾虧損長達13年，因此這可說是行業發展階段的必有印記，也已成為行業普遍共識。盡管早期虧損在所難免，但也并不意味著投資者可以忍耐無節制地虧損，相應地，諸如現金流、虧損等核心指標改善帶來的積極預期無疑成為市場關注的重點。

　　而從經營趨勢來看，極光顯然表現出更為積極的態勢(如下圖)，營業虧損、經調整EBITDA虧損等核心盈利指標，較去年同期均有不同程度的收窄。另倆家顯然并不樂觀，其中聲網在去年一季度受疫情紅利短暫實現盈利后，今年一季度卻再度轉虧，且虧損幅度呈幾何倍數增長。

(數據來源：公司財報)

(注：2020年一季度聲網的營業利潤約為327萬美元，同期極光與容聯云均為負數，同比變化幅度負值表明虧損在改善，正值表明虧損在惡化;數據來源：公司財報)

(注：2020年一季度聲網的經調整EBITDA約為668萬美元，同期極光與容聯云均為負數，同比變化幅度負值表明經調整EBITDA在改善，正值說明經調整EBITDA在惡化;數據來源：公司財報)

　　綜上分析來看，極光已與同業進一步拉開差距，這也驗證了公司戰略轉向的正確性及執行成效。而實現“華麗轉身”后的極光能否持續保持這一領先優勢?想必是接下來更值得市場關注和思考的話題。此前，我們也有過相關分析，由于在商業模式、客戶結構等方面的核心優勢，決定了極光優秀而且持續的變現能力。盡管當前總體營收體量較小，但目前成長性與變現效率都是最高的，未來隨著SaaS服務市場滲透持續提升，并隨著客戶數的進一步拓展以及客戶價值的深挖，有望逐步擴大市場份額。

　　估值探討

　　在板塊情緒降溫之后，目前國內主流的SaaS上市企業已經過大幅回調，賠率優勢又開始凸顯。此時，不妨再來談談估值，由于國內SaaS企業普遍未實現盈利，因此參考海外市場以PS為估值錨，來進行比較(如下圖)。目前行業PS中位數為22.9x，均值為23.7x。而在以下公司中，極光僅為6.1x,顯著低于行業平均水平及行業中位數。

　　單位：百萬美元

(注：總市值以截至6月25收市價計，數據來源：同花順iFinD)

　　與此同時，目前極光毛利率水平明顯占優，若以市值/毛利倍數模型來看，極光2021的市值/毛利倍數只有不到10x，而聲網和容聯云分別為45x和20x左右。同時考慮到極光收入增速領跑，存在優異、可持續變現能力，相比而言，極光更是被嚴重低估。

(注：總市值以截至6月25收市價計，數據來源：同花順iFinD)

　　綜合考慮國內企業SaaS服務市場可觀的成長空間以及極光領先的成長性及盈利水平，不難判斷，目前其仍處在明顯被低估的“洼地”，相應地，也意味著其擁有顯著的賠率優勢。另外，由于相比傳統軟件模式，SaaS業務在基礎架構及計費模式(訂閱)上的優勢，決定了極光在轉型之后，除了能優化和改善利潤率、現金流等核心指標外，還能隨著不斷完善業務體系，與客戶綁定加深，也往往伴隨更高的客戶轉換成本，從而產生極強的客戶粘性，最終形成更深的護城河。

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